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Algo sobre teorías y prácticas del derecho

jueves, julio 24, 2014

Preguntas frecuentes sobre la cláusula RUFO (y respuestas infrecuentes)


¿Qué es la cláusula RUFO? 

La cláusula RUFO (por Rights Upon Future Offers) da a los bonistas que resignaron parte de la deuda incumplida por Argentina y entraron al canje (holdin) un derecho a que su bono sea equiparado a cualquier otra mejor oferta que el emisor de los bonos defaulteados haga a los que no entraron (holdouts) en un plazo determinado (en el caso que nos ocupa, ese plazo se vence en 2015).

Lo que está en discusión aquí es si es posible que un cumplimiento del fallo ("pagando" en efectivo -lo que es improbable- o con bonos -lo que es aconsejable-) pueda ser interpretado como una "mejor oferta" y a partir de eso los holdin reclamen igualdad de tratamiento con los holdouts que litigaron y consiguieron cobrar más plata que ellos.


¿Cuál es la posibilidad de que se active la RUFO "pagando" a los holdouts?

La mejor estimación de la posibilidad de que pagando una sentencia pasada en calidad de cosa juzgada Argentina se exponga a que reclamen holdins por RUFO es la siguiente

Cero (0). Sin decimales

Claro: yo puedo decir que es cero sin decimales porque no soy un abogado que tenga que firmar eso a mi cliente.

Si lo fuera, pondría "0,01".

Todo el que opina profesionalmente busca una cobertura ante contingencias inesperadas (los holdins sobornan al juez) y también porque siente que si da una respuesta muy directa y simple le está bajando el precio a su trabajo (era muy fácil). Así que llegamos a ese escenario donde, con decimales o con adverbios, metemos incertezas y escenarios plausibles por el solo hecho de que "podría" algo ocurrir. También podrían invadir USA los cubanos, ninguna ley de la física lo prohíbe, y entonces el tribunal tendrá un juez comunista que seguramente fallará contra los buitres. En fin.

Y luego viene el cliente (Estado Argentino) ve el "0,01", lo lee literal, y dice: ey, ahí hay un 1% de chances de que me mande macana ENORME si pago, así que no pago, sería irresponsable hacerlo.

Por esa razón la estimación "profesional" no es la "mejor" estimación, sino una estimación en verdad distorsionada, con la perversidad de que su sola emisión la convierte en "real" como insumo de una estrategia. No existen los hechos, sólo existen las interpretaciones.

Pero la mejor estimación, de vuelta, es cero-sin-decimales. Y la razón es simple y directa: una mejor oferta abierta (el objeto fin, el telos de la RUFO) no es igual al cumplimiento de una orden de pago judicial dada por una sentencia pasada en calidad de cosa juzgada.


¿Y no se activa la RUFO por el solo hecho de que nos estemos sentando a negociar con el mediador?

En modo alguno. Primero, es un evento "resistido", "involuntario", una contingencia que al deudor le era tan resistida que la litigó a troche y moche hasta la Corte Suprema, lo que es claramente indicativo de que no fue "oferta" voluntaria y abierta. A partir de ahí, nada impide que en un juicio perdido un deudor negocie una cierta forma de pago (en cuotas documentadas) pero lo que pagará al cabo es una sentencia como cualquier otra, cosa que no le incumbe a terceros que no hicieron juicio.


¿Y por qué Griesa no nos lo asegura? 

Hay una razón simple: limitado por su competencia al caso en el que debe fallar, técnicamente no puede hacerlo.


¿Y si estamos tan ciertos de que es cero, por qué los bonistas no pagan una póliza que cubra el riesgo de que algún juez considere que el pago/arreglo con holdouts sí es un hecho que dispare RUFO? 

La razón es que eso altera sustancialmente el escenario: ya se sale de la secuencia simple *juicio en contra y pago posterior* y revela cola de paja.

El deudor holdin podría decir: el hecho mismo de que se hayan querido cubrir contra un riesgo revela que lo estaban haciendo a sabiendas de ese acto mismo podía ser sospechado, lo que lo convierte en sospechoso. Que ello haya sido condición del pago siendo un seguro claramente inusual, y afrontado por una sola de las partes, revela -podrá alegarse- que había connivencia entre el deudor y el pagador. 

Así que, como en una profecía autocumplida, el solo hecho de asegurar algo hace que escale fenomenalmente la chance de que ocurra el hecho asegurable. Por esta razón, el precio de tal seguro ya no será tan "trivial". Y nótese que en el hipotético caso de que ese seguro se hiciera, también Argentina podría ser demandado en forma solidaria.

Y además, un default cubierto por seguro sigue siendo un default, del mismo modo que un choque cubierto por seguro sigue siendo un choque (en ambos casos, un problema, sólo que de muy diferente órdenes de magnitud).


¿Y a todo esto, quien nos mandó a poner la cláusula RUFO? 

Se discute si haberla incluido es un error de diseño de la reestructuración de la deuda: no me parece. Es la única forma en que el Estado Argentino podía evitar que alguien especulara con no entrar a un "primer" canje con la idea de que el que entre en un canje "posterior" iba a ser mejor pagado (tal como habitualmente ocurre con los vendedores de las "últimas" fracciones de una cosa divisible).



33 comentarios:

  1. Pero con la interpretación creativa de don Thomas. (Ej. Pari passu) ¿Como queda la probabilidad? Aleatoria onda cara o cruz, o peor (animosidad negativa)?

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    1. La interpretacion de pari passu de Griesa esta mal, pero no es insolita, uno diria que esta en el mazo de cartas que podian salir. No me parece que sea el caso con la RUFO en caso de pago a holdouts (salvo que haya cosas raras como lo del seguro)

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    2. Griesa juega con nosotros como el gato con el ratón. Su pari passu es inimaginable. ¿No es insólito que unos cobren una parte y otros el total? es más, cómo se repartirían los 500 M usa pagados? el 92 por ciento al 92 por ciento y el 1 a los buitres? no entiendo x q no es insólito que el 1,5 % cobre todo y el 92 no cobre nada.

      (ni hablar de violar el beneficiar a un acreedor sobre otro -pars condicio creditorum-,o que si hay capacidad de pago al 1,5 % es porque el 92 % resignó con quita y espera, etc. etc.).

      tampoco parece que Griea se angustie porque el proceso es entre partes: el 92 % no fue citado al juicio (¿dijo su derecho, alegó hecho, produjo prueba, controló la ajena, etc.?) pero el juez extiende su jurisdicción sobre ellos. Es tan poco serio jurídicamente como los CIADI.

      Griesa no está gagá ni falla en contra porque acá lo verduguean (sería un juez "no independiente"oh! horror !). Es parte de un sistema político que domina el mundo. Es el gato jugando con el ratón.

      Lo más increible es que sigamos alegremente prorrogando jurisdiccio´n: con los chinos pactamos jueces de Inglaterra. ¿no aprendemos más? Y eso que los K son la izquierda... ¡qué será con massa, cobos o macri!

      VS

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    3. Disculpame Gustavo pero me parece que estas mal. Decis que la utilización de "pari passu" esta mal pero no es insolita. No estas especulando ahi? O sea es tu criterio. Ya hemos visto que este juez manipulo en forma deliberada dicho principio ignorando olimpicamente la doctrina chamberty. Tranquilamente este juez u otro puede ignorar que no fue un pago voluntario. ¿En otras palabras en que te afirmas vos de que no lo van a reinterpretar nuevamente?

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  2. jose frogone24 julio, 2014

    Mas claro imposible, muchas gracias

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  3. Holdins=Holdings.

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    1. Esta bien escrito (pense que quedaria claro igual por contexto). Uso holdINs como "los que entraron" (que peude ser un deudor persona, nomas) por oposicion a holdOUTs (los que no entraron), y no como "holding" o corporación.

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  4. Gustavo, la sentencia de Griesa no ordena pagar 1.6 MM. No es un "money judgment". Con los "money judgments", los buitres han intentado embargos, que fracasaron. Para obtener la orden pari passu accionaron con sus bonos pelados (es decir, sin que hubieran novado en una sentencia de pago -sentencia que no tiene una "clausula pari passu") Pensa que tienen bonos y sentencias de todos los colores, para elegir cualquier camino.
    Por lo tanto, el riesgo de que un pago por estos bonos con sentencia pari passu dispare la RUFO (por oferta de canje o de compra...) es mucho mas que si se tratara del pago liso y llano de un "money judgment", que es el escenario que describis vos, pero que es incorrecto en este caso.

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    1. disculpá, los accionantes pueden pedir medidas a veces invocando los bonos y en otras la sentencia? O es que a veces usan algunos bonos por los que no ejecutaron?

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  5. Igualmente, no es oferta voluntaria, ya que Argentina recorrio todas las instancias y perdio el juicio, mas alla de que reste una determinacion (liquidacion)

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    1. Siguiendo ( o modificando) con el razonamiento de Anónimo: supongamos que la Argentina paga el 100% de los bonos que entraron en el juicio de Griesa y que tal acción no gatilla la cláusula RUFO por los motivos argumentados por Gustavo. Pero si la Argentina también les paga a los holdouts que no entraron al juicio, esto sí se podría interpretar como voluntario. De modo que la salida segura sería pagarle solamente a Singer y esperar que los otros hagan juicio también. Lo cual es el peor de los escenarios: la Argentina va pagando el 100% por cuentagotas y no obtiene ninguno de los beneficios de una solución del problema, como la caída del riesgo país, etc. Parece más beneficiosa la estrategia aparente del gobierno, sobre todo si se lleva a cabo la transacción entre privados que comenta la prensa, y al final del proceso la Argentina negocia alguna quita con los nuevos dueños de los bonos...

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  6. La voluntad o no queda a criterio del Juez que eventualmente tome el caso de los Holdins y reclame que se dispare la clausula RUFO. Es decir, a la justicia norteamericana le chupa un huevo que nos obliguen a pagar y la voluntad queda a criterio de la misma

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  7. Y cómo afectaría la cuestión de que el propio gobierno, aunque sea de manera extra judicial, haya manifestado muchas veces "no podemos pagar, porque si pagamos, se activa RUFUS?". Pueden ser estas expresiones después invocadas, en forma similar a ese pago de seguro?

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    1. Es interesante. Te adelanto que incluso lo hicieron los abogados de la Argentina en forma ya "judicial", en sus argumentos al solicitar el stay. Yo puedo alegar que claramente eso formaba parte de un escenario de exploración de alternativas donde los funcionarios argentinos buscaban ser cuidadosos, y que en modo alguno ocurre que esa sea la interpretación que se ha hecho propia -vale decir, una interpretación que se nos pueda usar en nuestra contra-.

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  8. Gustavo, muy claro, gracias. Tenés el texto exacto de la famosa cláusula RUFO? los términos "voluntaria y abierta" son del original? Algo más, hay en USA posibilidad de que un juez (mediante alguna acción autónoma) declare con certeza que el pago de sentencia no se subsume en las previsiones de esa cláusula? Gracias.

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    1. Clausula RUFO: "if at any time on or prior to December 31, 2014, the Republic voluntarily makes an offer to purchase or exchange (a “Future Exchange Offer”), or solicits consents to amend (a “Future Amendment Process”), any outstanding Non-Performing Securities, each Holder of Decurities shall have the right . . . to exchange any of such Holder’s Securities for (as applicable): (i) the consideration in cash or in kind received by holders of Non-Performing Securities in connection with any such Future Exchange Offer, or (ii) debt obligations having terms substantially the same as those resulting from any such Future mendment Process".

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  9. La logica juridica mas basica pareceria indicar que todo juez que tenga un minimo de racionalidad, ante la falta de una legislación especifica para un caso novedoso, lo que aplicaría seria la legislacion mas parecida, como lo establecen la mayoria de las constituciones de los paises y es un principio bastante natural del derecho.
    Podria aplicar la legislacion para quiebra entre privados, que con 66% hace obligatoria la aceptacion de todos los acreedores.
    Podria mas aún aplicar las leyes que rigen para quiebras de ciudades (mini estados) del mismo EEUU, que establece lo mismo.
    Consultados 100 jueces aleatorios sobre que harian, probablemente 100 responderian alguna de estas opciones. Con lo cual el riesgo de que se decidiera otra cosa pareceria ser 0, sin decimales.

    Pero el señor juez griesa, obviando todo esto, decidió que no, que lo justo es una interpretacion absurdisima de pari passu donde unos acreedores cobran con quita y los otros al 100% (igualdad de tratamiento a los acreedores para el señor juez).

    Viendo ese antecedente, que garantia hay que el mismo (u otro) imaginativo juez, puesto ante la situacion novedosa de la clausula RUFO (que claramente sera algo nuevo sobre lo que no hay jurisprudencia), no decida interpretar el pago obligatorio como una "oferta mejor" y active ese pago para todos los demas? puede usted afirmar sin la menor duda que no existe juez en EEUU que pueda llegar a hacer eso?

    El riesgo usted lo evalua suponiendo jueces perfectos e ideales, desideologizados, independientes, inhumanos diria, que la propia evidencia empirica muestra que no existen. Claramente el riesgo de que se active la RUFO es distinto de cero, y yo hasta afirmaría que bastante mayor que cero, estando mas cerca del 1 que del 0.

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    1. Es contrario a muchos principios del derecho de la insolvencia la aplicación de la ley de quiebras a los defaults soberanos. Y menos mal que ello es así, dado que la Argentina tardó 4 años en conseguir el 70 y pico de aceptación en el canje 2005. Por otro lado, la interpretación de la cláusula pari passu si bien puede parecer absurda por los fines que en teoría tiene (está mal incluida en papeles de deuda soberana donde carece de sentido) al menos es consistente con su redacción. Y el de Argentina ni siquiera fue el primer caso donde se interpretó de tal forma. Interpretar la RUFO de otro modo al propuesto por Arballo sería aún peor que interpretar la pari passu como se hizo. Por lo tanto, el riesgo es menos que 0.1 todavía. No existe riesgo 0 en la interpretación de ninguna cláusula, por eso es "interpretación".

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    2. Y esta tan lejos de las leyes de default para ciudades de EEUU?

      Insisto: estamos hablando del sistema judicial donde hay un fallo que dice que unos acreedores cobren con quita mientras que otros cobren al 100% es "igualdad de trato a los acreedores". Algo que no resiste el menor analisis logico, la menor razonabilidad, ni se condice con ninguna nocino existente de justicia, igualdad o comparabilidad. Y sin embargo tal fallo existe, y segun usted no sólo una vez sino que ha habido otros casos de "genios" con tan singular interpretación.

      En ese contexto, le parece tan pero tan loco pensar que otro juez (o el mismo) pudiera sacar de la galera otra interpretacion tan contraria a la logica como aquella, y concluir que pagarles a los buitres bajo orden judicial es lo mismo que mejorar la oferta y por lo tanto activar RUFO?

      En serio?

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    3. Y, como agravante, la Cámara de Apelaciones avaló la interpretación delirante de Don Griessa y, como frutilla del postre, la Corte consideró que el tema no era imporante para mover sus cortesanas y añejas posaderas.

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  10. el problema no es haber pactado la cláusula rufo, sino haber delegado jurisdicción de ese modo, y seguirlo haciendo con total irresponsabilidad, mientras se pone el grito en el cielo criticando a los que lo hicieron en los 90. es decir, continuidad con aquello, pero con retórica contraria

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    1. Entiendo que la secuencia fue la siguiente: dado que la quita nominal era machaza, inédita, en cuanto al valor del bono, se puso RUFO y cláusulas "normales" de jurisdicción del contrato (léase: USA) para que los interesados se la tomaran en serio. Visto en retrospectiva: uno piensa: ¿cuántos puntos menos de aceptación hubiera habido de poner esa misma quita y además jurisdicción local? No lo sabemos. Solo sabemos que en su momento (creo que la lanzaron en Dubai, vaya uno a saber por qué) la propuesta fue leída no como conservadora sino como audaz (pero vos me dirás: no *lo suficientemente* audaz).

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    2. Creo que GA tiene razón. En 2003 no prorrogar jurisdicción para los bonos nuevos (sin tomar antes el Palacio de Invierno) era impensable.

      Lo criticable es que desde 2003 para acá se mantengan los Tratados con prorroga indeterminada en CIADI; se prorrogue en favor de jueces ingleses con los bancos chinos... O como dijo HV en p/12 q un gobernador pueda pactar q jueces o árbitros extrajeros diriman los conflictos en concesiones de hidrocarburos (Cerro Dragon) o q dos empresas locales (PAE - Aluar) diriman sus conflictos en el extranjero (en violación al art.1 CPCCN)... ¡y que nadie desde la política o las unversidades de derecho siquiera se preocupen! ¿Sabés quién dirimía en el acuerdo de Peron con la California?

      VS

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  11. Con los fallos que ve uno en la Pxia de Bs AS,, nunca es cero la posibilidad de que algún juez interprete algo contrario a derecho.

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  12. Dr. el razonamiento es seductor. Soy lego en derecho pero: si Argentina paga porque se ve obligado, y un bonista decide litigar porque por H o por B la cláusula se disparó en los hechos, y demanda en la Jurisdicción de Nueva York (y le toca Griesa), o en Bruselas y el juez y las alzadas confirman interpretativamente que efectivamente, la cláusula se ha disparado... etc, etc, etc. (Es posible eso?, verdad?)

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    1. No funciona de ese modo. En primer lugar, un bonista no puede ir "solo", sino que necesita juntar el 25 % de los bonos. En segundo lugar, no es autoreferencial: no se considera que la cláusula se disparó en los hechos por la sola circunstancia de que alguien ha demandado por ello.

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  13. Porque es probable que los buitres tengan también bonos del canje 2005 y 2010 y son los primeros que van a reclamar por la cláusula RUFO. Tal vez están esperando que Argentina les pague por sus bonos viejos para empezar a reclamar por sus bonos canjeados. No hay otra que esperar que caiga RUFO, no le parece?

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  14. Bien, ahora mismo está claro que el Gobierno ha decidido atrincherarse en el riesgo-RUFO (a mi juicio, leyendo mal el escenario, pero al mismo tiempo obrando con una prudencia comprensible). Como consecuentemente no habrá pago ni acuerdo de pago a holdouts, todo lo que hemos dicho o se agregue sobre el post parece medio abstracto. Cierto es que el camino "alternativo" nos mete en la boca de los engranajes (también complejos) de resemantizar el default, de aceleración de la deuda de los holdin, etc., con riesgos obvios también variables en poderosos ordenes de magnitud, y cuya estimación no parece ser más cierta que el puro pálpito.

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  15. Gustavo, en primer lugar, gracias por el trabajo que te tomaste. En segundo lugar, coincido en que la no activación de la RUFO es la interpretación "más probable". Ahora bien, discrepo en que la probabilidad sea la que le asignas. Realmente, no sabemos cuál es esa probabilidad. El fallo de Griesa fue a mi juicio insólito, habilitando a fondos de inversión a comprar activos financieros a precio de rifa (en virtud del riesgo implícito del bono) y cobrarlos por el 100% del valor (eliminando de hecho este riesgo a través de una sentencia). Ganancia pura y lectura disparatada del pari passu, desconociendo de hecho un proceso de reestructuración de un país soberano. Con esto quiero decir, y con una mano en el corazón, ¿realmente podés asegurar que no se vuelva a repetir un episodio así? Imaginate en el lugar del gobierno, ¿asumirías un riesgo que pondría al país contra las cuerdas? Yo te digo mi parecer: ni loco firmaría algo así.

    Finalmente, y ya que está pido, si en algún momento podés escribir algo sobre la aceleración de la deuda con holdin y cross default con demás bonos en legislación extranjera sería genial. Saludos.

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  16. Temas pendientes y prioritarios me impiden seguir el tema "en tiempo real", mas allá de ocasionales comentarios. No veo tampoco mucho que decir, salvo ratificar el post, y esperar como se desarrollan los acontecimientos. En tuiter estoy linkeando notas que siguen el tema (por ejemplo, el reportaje a Gelpern que sale en el Herald de hoy).

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    1. El tema es que argentina tiene decretado el pago de toda la deuda contraida tanto por los bonistas que entraron al canje y aquellos que no por que hay una sentencia que hace cosa juzgada y recae sobre aquellos que aceptaron el canje aceptando una quita impresionante ahora con lo de griesa crea jurisprudencia y hace cosa juzgada y emplea el principio de equidad atte lic economia amadeo vasquez

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  17. Es un post buenísimo, Gustavo. Tenés la virtud de hacer claro lo complejo. Hace mucho que no entraba en tu Blog ¡y volver a recorrerlo es un placer!

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  18. La cláusula R.U.F.O. ha sido prorrogada ad eternum por el Art. 4º de la Ley 26.886 de 2013 y ratificada por la Ley 26.894 de Pago Soberano.

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